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　　[摘要]

　　巴黎、香港迪士尼经营较弱，但特许权收入可观。巴黎、香港迪士尼开业后客流低于预期，持续亏损，主要是由于市场定位模糊、投资规模过大、消费习惯差异、管理方式及文化冲突等原因，但美国迪士尼每年仍可以收到品牌授权带来的丰厚回报，同时传播了迪士尼文化，利于其他影视娱乐业务的变现。

　　海外巨头进入中国，中国式主题公园走向海外。目前北美和亚太地区是全球主题公园消费的主要市场，迪士尼和环球影城是主要运营商，亚太地区成为拉动力量，海外巨头纷纷进军中国市场，中国的主题公园也在走向海外。万达投资200亿在巴黎建大型文化旅游商业综合项目，将与巴黎迪士尼展开竞争，华强方特向新兴市场进行轻资产输出，宋城演艺投资20亿元打造澳大利亚传奇王国项目，中国式主题公园迎来海外扩张浪潮，有望诞生与迪士尼、环球影城相抗衡的跨国主题公园集团。

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　　日本环球影城强势复苏，客流量超越美国本土。受益于日本旅游业复苏及蜘蛛侠、哈利波特等新主题的引进，日本环球影城近年来经营持续改善，客流量达到1,390万人，已经超越美国本土的环球影城，除了门票、衍生品和餐饮收入外，日本环球影城还有来自乐园内广告赞助的收入。

　　东京迪士尼乐园：长盛不衰，成为海外标杆。东京迪士尼两大主题公园在日本的市占率接近50%，保持绝对领先地位，由日本东方乐园公司投资并经营，拥有“乐园+酒店+商业+客运”业务布局，目前每年客流稳定在3,000万人次。除了迪士尼自身拥有的风靡全球的超强IP外，东京迪士尼的成功原因可以归结为：1）选址：位臵优越土地便宜，以日本国内游客为主；2）经营模式：特许经营+本土化；3）营销战略：针对年轻女性，不断更新游乐设施；4）变现渠道：园内多重消费，收入来源多样；5）外部环境：经济发达，文化相融。

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　　重点推荐宋城演艺：黄金海岸项目落地，标志着公司海外战略迈出坚实一步，未来在业绩空间和项目拓展上均有望获得持续突破。今年以来，受旅游大环境的制约，主业增速趋缓，明年有望迎来触底反弹，千古情后续增长仍然强劲，项目储备充足（上海+桂林+张家界+宁乡）且体量更大，国内有望继续复制宁乡轻资产输出模式，向二三线旅游城市扩张。总体看，公司高成长路径不变，后续在海内外项目扩张、推进VR项目、泛文娱布局等多个方面看点颇多。考虑到项目建设需要三年左右的时间，我们维持公司2016-2018年净利润预测为9.4亿、13.0亿、16.4亿，对应的市盈率估值为36、26、20倍，维持买入评级。

　　核心观点主题公园具有很强的本土化属性，跨国经营面临诸多制约。在TEA/AECOM发布的全球排名前25位的单体主题公园中，有20个是由当地的公司所创立并经营，只有5个主题公园来自于跨国公司的海外扩张，其中4个来自迪士尼，1个来自环球影城。由于受外部环境、投资规模、经营管理等各方面的限制，主题公园往往是由本地公司投资和经营，跨国经营面临诸多制约。

作者：来源：中银国际

　　华强方特：新三板上市公司，全产业链运营，覆盖影视动漫、文化衍生品、主题公园等多个环节，拥有“熊出没”等知名动漫IP，在国内研发和运营着四个主题公园品牌，在二三线城市开设有20个主题乐园，并采用轻资产输出模式继续向海内外扩张，考虑到国内主题公园消费的崛起及海外新兴市场的发展潜力，我们看好公司的成长空间。

　　主题公园受单个项目承载人数和覆盖区域的限制，其成长依赖于对外扩张，目前迪士尼和环球影城等具有国际IP的主题公园已在全球化扩张中取得不俗表现，而以万达、华强方特、宋城演艺为代表的中国式主题公园也迎来了向海外市场进军的潮流。本篇报告从主题公园海外扩张的角度，分析了两大海外标杆项目东京迪士尼和日本环球影城长盛不衰的原因、巴黎和香港迪士尼低预期表现的总结、中国式主题公园（万达、华强方特、宋城演艺等）迈向海外扩张的展望。重点推荐关注宋城演艺、华强方特。